Максим Петроневич: «Мы можем не увидеть снижения ставок»

О ситуации в экономике России, прогнозах на 2020 год рассказал старший экономист аналитического управления Открытие Research банка «Открытие» Максим Петроневич.

Максим Петроневич: «Мы можем не увидеть снижения ставок»
Кривая доходности UST и экономический рост / Ожидание по учетной ставке ФРС и ВВП Рост реального ввп в % и динамика цен на нефть Brent, $/баррель Максим Петроневич: «Мы можем не увидеть снижения ставок» Максим Петроневич: «Мы можем не увидеть снижения ставок» Максим Петроневич: «Мы можем не увидеть снижения ставок» Ключевая ставка, % и показатели инфляции, % г/г

Максим Васильевич, как вы оцениваете экономическую ситуацию в России? Можно ли прогнозировать экономический рост?

Экономика России во многом зависит от того, что происходит в мире: это касается цен на нефть, спроса на энергоносители, притока капитала. Поэтому сначала я бы хотел охарактеризовать общую ситуацию.

Если с 2010 года внешняя конъюнктура, за исключением тех политических событий, которые происходили, оставалась хорошей, в настоящее время видны первые признаки ухудшения ситуации. Это связано, как с перегревом финансовых рынков в США и Европе, так и с тем, что политические действия США по отношению к Китаю, Мексике, а сейчас и Евросоюзу, я имею в виду эскалацию торговых ограничений, безусловно, приводят к тому, что перспективы роста мировой экономики и мировой торговли становятся все более призрачными. Несмотря на это, текущие темпы роста остаются высокими, экономика США находится на максимальных локальных уровнях – это 2,3 % роста ВВП по году. Однако многие экономисты отмечают, что это все-таки краткосрочный эффект от тех санкций, которые ввел президент США Дональд Трамп и в перспективе ситуация будет намного хуже.

Одним из первых индикаторов мирового циклического кризиса традиционно является так называемая инверсия кривой доходности казначейских облигаций. Это означает, что инвесторы оценивают длинные процентные доходности в меньшей степени, чем текущие, ожидая резкого снижения процентных ставок, которое случается лишь в том случае, когда федеральная резервная система пытается помочь экономике выбраться из кризиса. Именно по этой причине данный индикатор рассматривается как самый первый, опережающий экономический кризис в США. С 1985 года таких ситуаций было уже три, и во всех случаях он с лагом 1,5–2 года предсказывает наступление рецессии в экономике США.

001

Кривая доходности UST и экономический рост / Ожидание по учетной ставке ФРС и ВВП

Помимо этого индикатора действуют и иные: ожидание снижения ставки ФРС, которое, возможно, произойдет уже в июле, Европейский ЦБ впервые в мировой экономической истории рассматривает вопрос о том, чтобы снизить ставку до отрицательных значений не только в отношении депонируемых в ЦБ средств, но и по отношению к операциям рефинансирования. Европейский ЦБ рассматривает возможность в течение 2019 года перейти к кредитованию банков по отрицательной ставке. Это будет очень интересная ситуация. По этой причине многие экономисты предполагают, что циклический кризис будет, и единственное, о чем спорят, – когда и в какой степени он произойдет.

По консенсус-прогнозу это все-таки не случится в 2020 году, с большей вероятностью – в 2021–2022 годах. Глубину экономического кризиса предсказать очень сложно, потому что впервые за долгое время он может охватить и Китай. Экономика КНР очень чувствительна к циклу, поскольку порядка 45 % ВВП – это производство инвестиционного оборудования, а не потребительские товары или экспорт, например. А инвестиции, в свою очередь, очень чувствительны к перспективам экономического роста. До сих пор правительству Китая удавалось сглаживать те циклические кризисы, которые мы видели в 2008 и 2014 годах, главным образом, за счет государственного строительства – железных дорог, инфраструктуры, городов. Но насколько Китаю удастся справиться с очередным кризисом в условиях взаимных ограничений торговли с США и достаточно серьезной долговой нагрузки? По оценке МВФ суммарная доля долга в экономике Китая превышает 200 % ВВП, из них 50 % – потребительские кредиты. Для сравнения, в экономике России потребительские кредиты составляют около 20 % ВВП. И это уже вызывает опасения экспертов, споры и т. д. В Китае нагрузка в 2,5 раза выше.

Признаки замедления в мировой экономике демонстрируют не только опережающие показатели, которые могут иметь мало отношения к происходящему сейчас, но мы видим, что признаки замедления наблюдаются и в текущих индикаторах. Если посмотреть на динамику экспорта и импорта автомобилей, а также индексы промышленных производителей ведущих крупнейших державах: США, Китае, ЕС, Японии, то все они показывают отрицательный тренд.

Что происходит у нас?

В России ситуация не намного лучше. После активного восстановления в 2017 и начале 2018 года, которое было поддержано активным ростом потребительского кредитования, ипотеки, ожиданиями бизнесом перемен и некоторым ростом инвестиционной активности, во второй половине 2018 гола экономический рост свернулся. Если исключить фактор сезонности, то темпы роста находятся около 0. В выражении год к году темпы роста еще есть, но это исключительно эффект базы. Если какого-то улучшения ситуации во второй половине 2019 года не наметится, то с высокой долей вероятности темы роста приблизятся к 0. По итогам I квартала они были на уровне 0,5 %.

За счет чего экономика России может расти?

Для начала нужно понять, почему мы оказались в этой ситуации, и исходя из этого ответить на ваш вопрос.

Традиционно экономическая динамика в России была очень неоднородна, характеризовалась периодами быстрого роста и спада, периодами умеренного роста, но на каждой из этих фаз был свой драйвер. Мы видим, что после трансформационного спада темпы роста экономики с 2000 по 2009 год были достаточно активными, однако они двигались, прежде всего, поскольку росли цены на нефть, увеличиваясь в среднем на 20 % ежегодно. Эти деньги подпитывали не только рост доходов нефтянки, но и рост доходов в бюджетной сфере, населения, и давали возможность активного развития тем отраслям, услугам, которые не были развиты в Советском Союзе. Что активно влияло на распределение финансовых трудовых ресурсов в пользу этих отраслей. Затем был кризис. А в период с 2010 по 2014 год цены на нефть особо не росли. И по этой причине внешняя подпитка роста доходов исчезла. Экономика начала опираться на новые драйверы. Но эти драйверы заключались именно в спросе, который подпитывался ростом кредитования, а также достаточно серьезным ростом государственных расходов, который произошел после 2009 года. Так, рост пенсий дал определенный импульс экономике. Однако этот импульс оказался краткосрочным, он не был поддержан бизнесом, и постепенно с 2010 по 2013 темпы роста начали затухать. В 2015 году экономика опять снизилась.

И, наконец, в 2017–2018 годах произошел небольшой отскок, связанный с небольшим ростом цен на нефть и увеличением розничного кредитования. Причем вклад последнего в отличие от ситуации 2010–2013 годов не будет носить столь яркого и продолжительного эффекта по причине того, что истории совершенно разные. Если в 2010 году закредитованность населения была очень низкой, то сейчас ситуация иная, и ЦБ по этому поводу охватывает серьезное беспокойство. С 1 октября Центробанк планирует ужесточить правила игры и заставить дифференцировать нагрузку на капитал банков не только в зависимости от стоимости кредитов, но и в зависимости от состояния заемщика. Так, с этой даты при долговой нагрузке на заемщика более 50 % коэффициент при расчете норматива Н1 вырастет в 2–2,5 раза, и только для тех чья долговая нагрузка будет ниже 50 %, эти коэффициенты останутся без изменений.

002

Рост реального ввп в % и динамика цен на нефть Brent, $/баррель

С точки зрения банков это означает, что если нагрузка на капитал составляет 75 %, то для необеспеченных кредитов физическому лицу, у которого долговая нагрузка достаточно высокая, коэффициент будет около 220 %. Другими словами, на один и то же объем капитала банк сможет выдать в три раза больше инвестиционных кредитов, чем розничных. Этим инструментом ЦБ планирует затормозить высокорисковый сегмент розничного кредитования.

Кроме того, ранее большой вклад в экономический рост вносил экспорт, прежде всего, нефть и газ, но в 2019 году этот эффект ощутимо затух. По нашим оценкам, если бы не было розничного кредитования, темпы роста экономики в I квартале могли бы выйти в слабоотрицательную плоскость, были бы около -0,2 %.

Теперь о том, за счет чего экономика может расти. Традиционно экономисты делят источники спроса на два: внешний и внутренний. Внешний – это все что касается экспорта и притока иностранных инвестиций. Очевидно, что в этом направлении ждать позитивных изменений в ближайшее время не стоит. Учитывая, что санкционное давление никто ослаблять не собирается, существенного притока в экономику России не произойдет, как и улучшения условий доступа на внешние рынки.

Что касается экспорта, в контексте ситуации, которую мы наблюдали между США и Китаем, оптимальным был бы сценарий, при котором экспорт не упадет. Но более вероятно, что внешний фон на протяжении следующих 2–3 лет будет носить скорее отрицательный характер, чем положительный.

Что касается внутренних источников, то их три. Это население, инвестиции, государство.

Что показывает анализ этих источников? Достаточны ли они?

Реальные располагаемые денежные доходы населения падают, и достаточно серьезно, около 2 %. Самое удивительное, что падение происходит на фоне роста зарплат. Зарплаты растут, доходы падают, и некоторое время назад это оставляло свободу для заявлений Росстата о том, что один из показателей учитывается неправильно. Но позже нашлось объяснение, оно заключается в динамике занятости на крупных и средних предприятиях, где традиционно зарплаты выше, чем в среднем по экономике, чем в малом и, тем более, теневом бизнесе. С 2015 года, несмотря на то что заработная плата в среднем растет, ее получают все меньше и меньше человек. Те, кто подпадают под оптимизацию, ищут работу с меньшей зарплатой. Но анализ данных показывает, что ситуация в целом выравнивается. Сальдо выпавших работников сокращается, и результаты I квартала 2019 года достаточно позитивные.

Причины сокращения численности сотрудников заключаются, на мой взгляд, в том, что до 2015 года экономика активно росла, это давало возможность для различных экспериментов с теми или иными подразделениями. Например, появлялись структуры, связанные с PR, медиа, сообщением с государством, стратегические блоки и т. д. Рынок рос, оставляя возможность для ошибок, неэффективных решений, для просчетов с точки зрения инвестиционных идей. И на этом фоне любому проекту находилось место. С 2016 года, когда рынок расти перестал, доходы сокращаются, а перспективы экономического роста не ясны, бизнес становится гораздо более расчетливым. Соответственно, места для необоснованных инвестиционных расходов нет. И этим объясняется низкая инвестиционная активность. При этом в условиях, когда бизнес не понимает перспектив, начинается оптимизация текущей деятельности. И это процесс идет везде: в бюджетной сфере, сфере услуг, в промышленности, везде, кроме государственного сектора. Статистика показывает, что численность чиновников неуклонно растет.

Но у процесса оптимизации есть определенный предел. Нельзя заставить людей работать в 2–3–4 раза больше. И есть ощущение, что мы приближаемся к той границе, у которой этот процесс остановится. По этой причине я ожидаю, что в 2020 году сокращение численности занятых на крупных и средних предприятиях будет близко к нулевой отметке. Соответственно, разница в росте зарплат и падение реальных располагаемых доходов сократится. И этот фактор будет подталкивать доходы вверх, и в 2020 году рост будет слабоположительным, около 0,5–1 %. Это связано не только с занятостью, но и с тем, что с 1 октября планируется индексация заработных плат бюджетников.

Что касается расходов населения то здесь ситуация обратная. Потребительское кредитование в последнее время вносило очень существенный вклад в экономический рост и прирост спроса. По нашим оценкам, вклад розничного кредитования составил более чем 2 % ВВП. По сути, он обеспечил практически весь прирост потребительского спроса. С учетом того, что рынок кредитования близок к зрелости, а ЦБ, видя риски, проводит достаточно активную политику по недопущению пузыря, мы ожидаем, что кредитование свою роль как драйвера потребительских расходов будет постепенно утрачивать. Поэтому также будут сближаться между собой темпы роста доходов и расходов. И если рост доходов мы оцениваем примерно в 0,5–1 %, то примерно в эту же величину, может быть, чуть выше, мы оцениваем потенциальный рост расходов в следующем году. Это говорит о том, что если сейчас рост товарооборота оценивается в 2 %, то, скорее всего, в 2020 году он будет замедляться, несмотря на более хорошую ситуацию с доходами.

Если говорить о внутренних инвестициях, какова их динамика? Есть ли потенциал роста на сегодняшнем рынке? Вы сказали, что бизнес стал более расчетливым, означает ли это снижение инвествложений?

Бизнес выходил из последнего кризиса быстрыми темпами, причем прирост был обеспечен несырьевым частным сектором. Темпы роста были небольшие, 2–3 %. Но бизнес активно инвестировал в новые проекты. Однако во II квартале 2018 года, это удивительно совпало с объявлением о повышении НДС, ключевой ставки и пенсионного возраста, бизнес перешел в режим ожидания. На мой взгляд, это связано с тем, что повышение НДС влечет необходимость нарастить оборотные средства, в том числе за счет инвестиций. Этим можно объяснить, например, сохранение высокого спроса на кредитование на фоне нулевых или отрицательных темпов роста инвестиций. Еще один фактор – ключевая ставка. Когда этот показатель вырос, а вместе с ним и стоимость привлечения кредитных средств, то появился стимул ситуацию переждать, возобновив инвестиции после снижения стоимости заимствования.

При этом ситуация в бизнесе остается достаточно хорошей, как это ни странно, по крайней мере, если смотреть на нее через призму Росстата. Так, в I квартале 2019 года прибыль растет активными темпами – более 40 %. Причем рост прибыли от 20 до 40 % наблюдается по очень широкому спектру отраслей. Также повышается доля прибыльных предприятий, при этом рентабельность бизнеса остается на высоком уровне – 12,5 %. Это выше, чем стоимость привлечения денег с рынка для самых надежных заемщиков.

Объем избыточных депозитов на счетах в банках оценивается около 3 трлн руб. Кроме того, за первые 4 месяца компании корпоративного сектора привлекли с долгового рынка около 1 трлн руб. Это 1 % ВВП. Таким образом, деньги в экономике есть.

Конечно, не везде ситуация такая простая, например, в строительстве и некоторых других локализованных отраслях. Но в целом деньги есть. Проблема в том, что эти деньги, этот финансовый ресурс не трансформируется в экономический рост и инвестиции. Поскольку бизнес не видит растущего рынка, а нерастущий рынок не прощает ошибок. Соответственно, бизнес сфокусирован на оптимизации текущего производства и занятости. Также на рынке увеличилось количество сделок по слиянию и поглощению, т. е. вместо того чтобы вкладывать средства в развитие производства, бизнес в условиях нерастущего рынка занимается его перераспределением. Чтобы инвестиции росли, необходим импульс. Ждать его не приходится ни от экспорта, ни от населения. Инвестиционный климат остается неоднозначным. Единственным драйвером остаются государственные инвестиции, хотя я не говорю о том, что это самый эффективный драйвер. Но другого нет.

Напомню, что государственные инвестиции запланированы в большом объеме 25,7 трлн руб. Из них 8 трлн руб. планируется потратить сверх текущего бюджета, и все эти являются определенным источником спроса для экономики, поскольку они трансформируются в продукцию предприятий, строительства, заработную плату и дополнительные рабочие места.

На бумаге государственные инвестиции выделяются очень грамотно. Существенная часть расходов – порядка 8,5 млрд руб.– пойдет на развитие связанности регионов: строительство и реконсрукцию железных дорог, автомобильных трасс, региональных аэропортов. Все эти деньги будут тратиться не в центре, где и так концентрация финансовых и трудовых ресурсов достаточно велика. Они будут тратиться в регионах, которые остаются недофинансированными. При условии, что деньги будут тратиться эффективно, отдача от них будет достаточно высока.

Многие зарубежные исследования, которые проводились по итогам развития региональных дорог США, Германии, показывают, что эффект от повышения связанности регионов может быть очень велик. Во-первых, это увеличивает пространство для малого бизнеса, который может строить АЗС, кафе и т. д. вдоль дорог. Кроме того, повышение связанности увеличивает мобильность рабочей силы. Все это приводит к эффекту перелива, когда экономический рост в наиболее экономических территориях распространяется на близлежащие регионы. Все это наиболее ярко можно увидеть на примере Москвы и области: когда в Москве работает много жителей из Подмосковья, и в то же время москвичи активно тратят деньги за пределами Москвы. Поэтому госинвестиции будут важным источником экономического роста. При этом самое удивительное заключается в том, что по состоянию на I квартал 2019 год они все еще не растут. Несмотря на то что средства заявлены и выделены, динамика расходов Правительства России по итогам января-мая составила +5 %, это на уровне инфляции. Деньги пока не тратятся.

006

Ключевая ставка, % и показатели инфляции, % г/г

Это означает, что импульс проявится тогда, когда деньги начнут проникать в экономику. С высокой долей вероятности это будет во второй половине 2019 года. Но если по каким-то причинам финансирование нацпроектов отложат, например, в связи с не проработанностью, то этот эффект может быть несколько позже. Немаловажно, что нацпроекты могут смягчить последствия циклического кризиса, если он наступит в 2022–2023 годах. По нашим оценкам, текущий объем Резервного фонда в настоящее время составляет порядка 8 % ВВП с учетом полученных, но не зачисленных средств. И это еще один ресурс, который может поддержать текущие расходы бюджета в случае неблагоприятных событий на внешних рынках.

В связи с прогнозами наступления кризиса вопрос: что будет с рублем?

Это извечная тема. Широко известный факт заключается в том, что после нового бюджетного правила рубль отвязался от цен на нефть. Если скорректировать экспортную выручку на объем встречных интервенций, которые поводит Минфин, то получится, несмотря на то что цены на нефть колеблются в районе $60–70 за баррель, эффективный приток срок средств соответствует уровню $50. И на этом уровне приток валюты в страну наблюдается с 2017 года. По этой причине динамика рубля стала гораздо более чувствительной не к нефти, а к тому, что происходит на внешних рынках. Динамика рубля также очень тесно коррелируется с динамикой индекса валют развивающихся стран.

Традиционно рубль во второй половине года тяготеет к ослаблению под влиянием многочисленных факторов. Это и больший спрос населения на поездки за рубеж, спрос предприятий на валюту погашения дивидендов.

Однако в 2019 году эта ситуация может быть в большей степени не похожей на то, что мы видели в 2017 году, поскольку ожидается снижение ключевой ставки и ФРС, и ЕЦБ. Это означает, что инвесторам приходится искать более выгодные направления вложения. Обычно в качестве таковых выступают внешние рынки развивающихся стран. И уже это привело к тому, что спрос на ОФЗ активно восстановился среди резидентов. Мы вышли на максимальный исторический уровень $40 млрд. Приток этих средств во втором полугодии может привести к тому, что коррекции рубля во втором полугодии может и не произойти.

Наша оценка остается достаточно широкой. Мы думаем, что курс доллара к рублю будет находиться на уровне от 63 до 67 к концу года, если это приток по каким-либо причинам ослабнет.

Безусловно, приток капитала, который мы наблюдаем сейчас, одновременно снижает устойчивость российского рубля в будущем, поскольку иностранные инвесторы долго заходят, но очень быстро выходят. Последствия этого выхода вы видели в 2018 году.

Какой вы прогнозируете инфляцию?

Инфляция замедляется, однако если взглянуть на статистику чуть глубже, то мы увидим, что это происходит за счет так называемых не базовых товаров. Это сезонные товары и те, цены на которые регулируются. А базовая инфляция не выросла так сильно, она находится на уровне 4,7 %., но при этом остается достаточно устойчивой на протяжении нескольких месяцев. Поэтому говорить, что у нас развивается активное замедление инфляции, я бы не стал.

В то же время инфляционные риски не нужно и сильно преувеличивать. Доходы населения в последнее время остаются слабыми, и это проявляется в том, что динамика цен на услуги населению, т. е. на то, что зависит, прежде всего, от доходов, а не от внешних факторов, остается на уровне 3,5 %. Это существенно ниже инфляции и даже целевого уровня ЦБ. На глубокой исторической перспективе можно проследить, что именно к уровню инфляции цен на услуги стремится инфляция. Риски дальнейшего сохранения высокого роста цен остаются, прежде всего, это связано с топливом, возможным ослаблением рубля, но я, в отличие от ЦБ, не уверен, что перенос НДС в цены полностью произошел. И цены могут сохраниться на повышенном уровне, но в некой долгосрочной перспективе цены все-таки расти не будут.

На этом фоне ЦБ возобновил снижение ключевой ставки, ЦБ рассматривает различные варианты темпов ее сокращения до нейтральных диапазонов в 6–7 %. Соответственно можно ожидать снижения ставок по кредитам для надежных заемщиков, как среди корпоративного сектора, так и физлиц. Но поскольку ЦБ серьезно взялся за дифференцирование заемщиков, мы можем снижения ставок и не увидеть, а скорее даже наоборот.

Как выглядит на общероссийском фоне Новосибирская область?

Экономическая динамика в Новосибирской области остается лучше, чем по России в целом. Среди 30 крупнейших регионов область показала самые высокие темпы роста регионального валового продукта с 2011 года. В целом регион можно характеризовать как быстрорастущий. Однако эффект быстрого роста имеет свою цену. Наиболее активный рост наблюдался несколько ранее, и, несмотря на то что экономическая активность выше, чем в среднем по стране, она стремительно сближается со средним показателями. Если усреднить темпы роста промышленности, розничной торговли, услуг и строительства, то сейчас темпы роста в регионе 2,8 %, притом что средние показатели по России 1,6 %. То же можно сказать относительно инвестиций. Если инвестиции по России в целом 0,5 %, то в Новосибирской области 6,5 %.

При этом, если посмотреть, что происходит с населением, то мы видим тревожные тенденции. Во-первых, реальные располагаемые доходы упали на 5,4 % по сравнению с 2 % по России. Притом что заработные платы растут на общероссийском уровне. Оказалось, что в регионе печальная ситуация с занятостью. За последний год количество занятых сократилось на 1 % от общего числа в регионе. Это очень много, в России эта величина составила 0,3 %. Таким образом, процесс сокращения занятых на крупных и средних предприятиях в Новосибирской области в 3 раза интенсивнее, чем в целом по стране. И если в России мы видим некий положительный тренд, пока в Новосибирской области он не наблюдается.

Чем это объясняется: рост инвестиций и цен с одновременным сокращением работающих?

По динамике цен на коммунальные услуги регион находится в лучшей половине списка. Считаю, что Новосибирск – это удачное отражение России в целом. Но только если по стране процессы начались ранее, то до Новосибирской области добрались только сейчас.

Ваш регион очень сильно рос, давал широкие возможности для инвестиций и роста занятости. Сейчас темпы роста замедляются, это знают и руководители крупных предприятий, которые вынуждены проводить оптимизацию. В отличие от других регионов они этого не делали ранее, и сейчас такая активность ярко выражена. Как быстро это закончится, сказать не могу. Но рано или поздно это произойдет. И поскольку инвестиции все-таки сохраняются и экономическая активность находится на уровне выше среднего по стране, думаю, интенсивность процесса должна скоро затухнуть.

Комментарии (0)

Оставить комментарий

Вы комментируете как Гость.

Важное